投资者情绪、超额收益及市场波动

在市场有效假说下，资产价格反映市场基本面的所有信息，投资者都是理性的，资产收益是不可预测的。市场的有效性假说只是一种理想状态，有很多市场异常现象不能用其解释，因此，现实中的市场是非有效的，投资者不能完全掌握市场信息，他们对市场过度的乐观或悲观都会做出非理性的决定，引发资产价格偏离其内在价值甚至引发系统性风险。我们将在投资者非理性情况下研究我国股票市场的投资者情绪与股票收益及市场波动的关系。

投资者情绪与股票收益及市场波动的关系是行为金融领域的热门讨论话题，很多研究机构和学者对它们间的关系给出了各种研究结果，由于研究背景、研究数据和研究方法的不同，使得结果各不相同。有结果认为投资者情绪能对股票收益产生显著影响，有结果认为股票收益反过来影响投资者情绪，还有一些结果认为投资者情绪与股票收益间存在双向Granger因果关系。文中我们将通过主成分分析法构造投资者情绪综合指标，研究它与股市收益及市场波动的关系。

本文以下各部分安排如下：第一部分按照时间顺序介绍具有影响力的研究结果，第二部分介绍投资者情绪综合指标的构建，第三部分基于EGARCH-M模型和Granger因果关系检验对我国股市投资者情绪与超额收益及市场波动间的关系进行实证研究，第四部分对全文进行总结。

一、文献综述

Chuang W J，Ouyang L Y和Lo W C(2010)[1]使用投资者情绪代理变量和广义自适应条件异方差模型揭示了投资者情绪对台湾股市超额收益的影响。他们得出成交量变化适合作为投资者情绪的代理变量，与市场波动正相关，与市场收益显著负相关。

Chi L、 Zhuang X和Song D(2012)[2]重点研究了投资者情绪与中国股市收益及中国股市波动间的关系。通过利用共同资金流替代投资者情绪，发现投资者情绪对中国股市的股票收益有显著影响。然而，他们的有些研究结果与前人并不一致，这与中国股市是新兴资本市场，投资者不够成熟，投资者情绪波动较大有关。

二是要稳定投资者情绪，避免市场大起大落。由于目前我国股市投资者中散户占绝对多数，投资心理不成熟者居多，加上信息不透明，难免形成波动剧烈的投资者情绪，进而危害市场的稳定。因此政府应大力培养机构投资者，稳定投资者情绪。反过来，稳定的市场超额收益有助于投资者情绪的稳定，两者相互促进，良性发展。

Huang C、 Yang X和Sheng H(2014)[3]通过主成分分析法构建了一个情绪代理变量，研究了特殊行业中投资者情绪与收益间的关系。他们发现投资者情绪与当期行业收益正相关，与行业一阶滞后收益负相关。他们又将投资者情绪分解为积极和消极两部分，发现积极的投资者情绪对行业收益有正向影响，消极的投资者情绪对收益的影响较大。

Yang和Copeland(2014)[4]发现投资者情绪指数对短期和长期股票市场波动都有不对称的影响，消极情绪使得超额收益减少，积极情绪使得超额收益增加；投资者情绪加剧短期市场波动，而对长期波动则有抑制作用。

Jyoti Kumari和Jitendra Mahakud (2016)[5]构建了一种非理性情绪变量来研究非理性投资者情绪在印度股市波动中的作用。利用向量自回归模型来分析非理性投资者情绪指数的波动与股市波动间的关系，得出投资者情绪对股市波动有单向因果关系，强调了投资者情绪对印度股票市场的波动性有重要的解释作用。

Xie M N(2016)[6]利用2003年1月至2015年12月的月度数据，通过主成分分析法构建投资者情绪指数，对中国投资者情绪和股票收益间的关系进行Granger因果关系检验，最后得出投资者情绪与股票市场收益呈正相关的结论。

Aissia D B(2016)[7]调查了投资者情绪对法国股票收益的影响。利用Baker和Wurgler(2006)[8]的投资者情绪指标设计方法，根据2003年1月到2013年12月法国股市数据，研究投资者情绪对股票收益的影响，得出积极的情绪有利于股票收益的增加。另外，用封闭式基金折价作为国外投资者情绪代理，对国外投资者情绪与国外投资者对法国投资收益关系进行了研究。

农村一二三产业融合的实现路径与效应度量——以山东荣成市西霞口村为例 ………………………………………………… 黄启发 赵 锦 赵丽丽 王苏睿（3/12）

其中ai表示利用主成分分析法得到的第i项的因子载荷，Yεit表示t时刻第i个投资者情绪代理指标去除宏观因素的残差，E(Yεit)、σ(Yεit)分别表示Yεit的均值和根方差。

二、投资者情绪综合指标的构建

从表4与表5可知，在统计水平5%的情况下，我国股市中投资者情绪是超额收益与市场波动的Granger原因，反过来超额收益与市场波动也是投资者情绪的Granger原因，存在双向Granger因果关系，这与前人的研究结果一致。

对我国投资者情绪进行研究时要结合我国股市的实际情况选择能客观反映投资者情绪的指标。在本文的研究中，我们使用Baker和Wurgler(2006)的方法构造投资者情绪综合指标。选用的指标有：股价上涨股票个数与股价下跌股票个数的比值(上涨下跌比率SX)，它反映股市近期的表现情况，SX的值变大，说明当前投资者情绪高涨，SX的值变小，说明当前投资者情绪低迷；股票价格与收益的比值(市盈率PE)，它反映了股票市场的价格和上市公司的财务状况，一般认为市盈率与市场指数正相关，较高的市盈率代表了积极的市场情绪；反映投资者参与热情的换手率(TR)和成交量(TV)同时也反映了市场的流动性情况，具有良好流动性的市场中投资者频繁的交易使得换手率和成交量增大。

资料来源于我院门诊药房计算机药品管理系统中提取的2014-2016年门诊药品销售数据，包括药品名称、规格、销售数量和销售金额等。

将以上四个反映投资者情绪的指标关于居民消费价格指数、工业生产增加值、消费品零售总额、宏观经济景气一致指数、固定资产投资额五个重要的反映宏观经济基本面的指标进行回归，估计下面的方程：

 

(1)

其中Yit，i=1，…，4表示第i个投资者情绪代理指标在t时刻的值，MFkt，k=1，…，5表示第k个宏观经济基本面在t时刻的值，a是常数，bik是第i个指标关于第k个基本面的回归系数，Yεit为误差项表示投资者情绪中对宏观经济理性预期部分，Yεit表示投资者情绪中非理性部分(Verma和Soydemir，2009)[14]。我们对由(1)获得的各投资者情绪代理变量的非理性部分利用主成分分析法构建t时刻投资者情绪综合指标：

 

(2)

前人从不同角度对投资者情绪和股市收益及市场波动进行了研究，鉴于研究背景、方法和数据的不同，得出了不尽相同的结论。但研究者普遍认为投资者情绪与股市收益及市场波动间存在某种内在联系。在前人的研究思路、方法和结果基础上，下面对我国股票市场的投资者情绪与超额收益及市场波动的关系进行深入的研究。

一些文献认为构建的投资者情绪综合指标对超额收益有滞后影响，因此要确定各指标是否存在滞后现象。首先用上面选择的四个变量及其一阶滞后变量计算原始投资者情绪综合指标，其次计算四个变量及其一阶滞后变量与投资者情绪综合指标间的相关系数，最后比较变量及其一阶滞后变量与投资者情绪综合指标的相关系数大小来选择使用相关系数大的变量重新构建投资者情绪综合指标。按照上面介绍的步骤，同时遵循方差贡献率累计不少于85%的标准，我们选择了前三个主成分进行加权平均，得到最终的投资者情绪综合指标：

SIt=0.201×SXt+0.164PEt+0.135TRt+0.112TVt-1

(3)

投资者情绪综合指标SI′t与优化后的投资者情绪综合指标SIt之间的相关系数为0.947(见表1)，这说明用优化后的投资者情绪综合指数SIt代替原投资者情绪综合指标SI′t损失信息的可能性非常小。

三、实证分析

选用双轴回转式减速器，有刷直流行星减速电机，回转式减速器精度≤0.08°，减速比580∶1，额定电压DC 24V，额定输出转速为0.048 rpm，1秒约转动0.228°，将其转动周期设为100 ms时，转动角度约0.02°，其最小调整分辨率约为0.02°，保证了伺服调整精度[1]。太阳每秒转过角度(360°+360°/365)/(24*60*60)=0.00418°。如要满足精度为0.1°时，在跟踪上的情况下约22 s必须调整姿态。

[2] CHI LIXU， ZHUANG XINTIAN，SONG DALEI. Investor sentiment in the Chinese stock market: an empirical analysis [J]. Applied Economics Letters， 2012， 19(4):345-348.

 

表1 投资者情绪与超额收益的相关系数矩阵

  

投资者情绪IS投资者情绪IS′超额收益r-rf投资者情绪IS1投资者情绪IS′0 9471超额收益r-rf0 5820 5611

 

表2 单位根检验结果

  

投资者情绪SI投资者情绪SI′超额收益r-rf市场波动σ2-4 027∗∗∗-2 794∗∗-3 971∗∗∗-3 118∗∗∗(0 001)(0 004)(0 007)(0 003)

注：***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著。

由表2可知各变量的时间序列在5%的显著水平通过了平稳性检验，具有稳定性。

唐峪河是一条破坏较为严重的河道，河道内乱挖、乱采现象严重，建筑垃圾随意倾倒现象严重，河水水质浑浊，携带大量颗粒物进入下游河道。从保护生态的角度进行近自然治理，主要采取以下治理措施：新建堤防工程，河道内采砂坑改造为人工湿地。治理防洪标准为10年一遇。

2.投资者情绪对超额收益及市场波动影响的实证分析。本文主要目的是揭示我国股市投资者情绪对超额收益及市场波动的影响。Chuang W J，Ouyang L Y和Lo W C(2010 )和Yang and Copeland(2014)为实现上述研究目的在波动模型GARCH-M和EGARCH-M中加入了投资者情绪变量。根据他们的研究经验，在假设我国股市波动不对称条件下，我们在EGARCH(1，1)-M模型中引入投资者情绪，研究中国股市投资者情绪SI和投资者情绪变化(ΔSIt=SIt-SIt-1)对市场波动的影响。

+εt

行为改造型激励理论着重研究激励的目的的理论，激励的目的正是为了改造和修正行为，主要包括斯金纳的“强化理论”、海德的“归因理论”等。

尽管如此，尽管没有十全十美的翻译策略，我们也绝不能认为文化缺省是不可译的，作为一种特殊的文化现象，它有其独特的魅力，并且与接受理论中的一些观点诸如“不定点”等不期而合，极大地丰富了一部作品，使其更加鲜活灵动，所以研究如何对其进行合理且接受度高的翻译是非常有必要并且是对翻译工作有很大的指导意义的。

 

(4)

(4)式描述投资者情绪对超额收益及市场波动影响的EGARCH(1，1)-M模型，均值方程中的表示市场超额收益，表示市场对预期波动的风险溢价，系数b可取正值、负值和零，εt表示误差项。方差方程左边是条件方差的自然对数，说明投资者情绪对市场波动的杠杆影响是指数的，条件方差的预测值要非负。其中ω、α、β、γ和ρ是待估参数。

为了更深入了解投资者情绪对股市波动的影响，我们将情绪的变化ΔSI分解为积极变化(ΔSI>0)和消极变化(ΔSI<0)，研究它们对超额收益及市场波动的影响，模型如下：

 

 

(5)

 

(5)式中ω、α、β、γ、ρ1、ρ2和φ是待估参数，Dt是虚拟变量，ΔSIt>0时Dt=1，其他情况取0。

(4)和(5)式是在EGARCH(1，1)-M模型的基础上分别引入投资者情绪和投资者情绪变化，研究二者对市场超额收益和市场波动的影响，表3给出了它们的估计结果。

 

表3-1 EGARCH(1，1)-M模型估计结果

  

参数(2)式估计结果(3)式估计结果均值方程系数z值系数z值a4 97212 804∗∗0 5077 804∗∗b1 13113 421∗∗∗0 1048 512∗∗∗c0 4973 617∗∗0 68313 154∗∗d0 1832 697∗∗0 0455 813∗∗

 

表3-2 EGARCH(1，1)-M模型估计结果

  

参数(2)式估计结果(3)式估计结果方差方程系数z值系数z值ω-3 619-10 035∗∗-2 238-21 571∗∗α0 1981 721∗0 37994 534∗∗β-0 049-1 527∗-0 414-19 378∗∗γ0 2191 846∗0 1020 029∗ρ10 063-1 738∗-0 126-2 597∗∗ρ20 1471 561∗ϕ0 031-4 227∗∗Loglikelihood231 714241 536AIC-2 679-2 835SC-2 527-2 647Q(12)17 9616 01Q2(12)16 8526 41∗∗

注：***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著。

从两均值方程估计的结果来看，风险收益权衡参数b都为正且在1%的水平下显著，说明了投资者承担的风险越大获得的收益越大。参数c都为正，揭示当前和滞后一期超额收益正相关且在5%的水平下显著。参数d也都为正且在5%的水平下显著，说明对市场持乐观态度或投资者情绪的积极变化将为他们带来较多的超额收益，反之，对市场持悲观态度或投资者情绪的消极变化将为他们带来较少的超额收益甚至是亏损，这与前人的研究结果一致。

从两方差方程估计的结果来看，参数α和γ的符号都为正，和预期相符。β是反映市场波动是否对称的参数，其估计值符号为负，且在10%的水平下显著，说明市场波动是非对称的。(4)式中系数ρ1为正且在10%的水平下显著，说明投资者情绪对市场波动有正向影响，对市场波动有加强作用。(5)式中系数ρ1为负且在10%的水平下显著，说明投资者情绪的积极变化对市场波动有负向影响，对市场波动有抑制作用，系数ρ2为正且在10%的水平下显著，说明投资者情绪的消极变化对市场波动有正向影响，对市场的波动有加强作用，以上结论与Perez-Liston et al.(2014) [15]一致，由此也得出，在我国股市投资者情绪变化对市场波动的影响是非对称的。在(5)中我们借鉴Perez-Liston et al.(2014)在方差模型引入无风险利率，其系数φ为负且在5%的水平上显著，对市场波动产生负向影响，与Perez-Liston et al.(2014)的研究结果一致。[15]

3.投资者情绪和市场超额收益及市场波动的格兰杰因果关系检验

为了更进一步了解我国股票市场投资者情绪和市场超额收益及市场波动间的关系，即投资者情绪的波动是否会导致市场超额收益及市场波动的变化或市场超额收益及市场波动的变化是否会引发投资者情绪的波动，这需要对它们进行Granger因果关系检验。如果投资者情绪对市场超额收益或市场波动有影响的话，需要验证投资者情绪是市场超额收益或市场波动的Granger原因。若投资者的市场行为导致了市场涨势和跌势，引发投资者情绪的波动，需要验证市场超额收益或市场波动是投资者情绪的Granger原因。表4中给出了投资者情绪与市场超额收益的Granger因果关系检验结果，表5中给出了投资者情绪与市场波动的Granger因果关系检验结果。

 

表4 投资者情绪与市场超额收益的格兰杰因果关系检验结果

  

原假设F值P值结论投资者情绪不是超额收益的格兰杰原因3 7930 002拒绝超额收益不是投资者情绪的格兰杰原因5 1470 001拒绝

 

表5 投资者情绪与市场波动的格兰杰因果关系检验结果

  

原假设F值P值结论投资者情绪不是市场波动的格兰杰原因2 7980 001拒绝市场波动不是投资者情绪的格兰杰原因4 7350 003拒绝

由于投资者情绪无法直接衡量，研究者往往通过观测与投资者情绪密切相关的指标间接获取对投资者情绪的度量。典型的做法有两种：其一，Fisher K L和 Statman M(2000)[9]对个人投资者和机构投资者进行调查，分析他们对股票市场或总体经济的预期来对投资者情绪进行量化处理。这种处理方法由于被调查者所处的环境不同，感受不同，被调查对象不同而获取不同的调查结果，据此给出的投资者情绪的度量主观性太强，另外被调查对象是否具有代表性，数据的搜集和处理方法都会对结果的客观性带来偏误。其二，目前流行的对投资者情绪的量化处理方法是选择一个或多个与其密切相关、可观测的变量作为其代理变量。Lee W Y、Jiang C X和Indro D C(2002)[10]利用一周内看涨的投资咨询服务机构与投资咨询服务机构总数的比率来衡量投资者情绪。Baker和Stein(2004)[11]用市场的流动性来衡量投资者情绪。Kumar A和Lee C M C(2006)[12]定义了买卖失衡指数来衡量零售投资者的情绪。Ben-Rephael A、 Kandel S和Wohl A(2012)[13]使用共同基金流来衡量投资者情绪。Baker和Wurgler(2006)利用主成分分析法将封闭式基金折价、Ipo数量、Ipo首日收益、换手率、资产负债比率、股利溢价六个反应投资者情绪的指标构建为一个复合情绪指标。可以看到后一种衡量投资者情绪的方法能客观反应投资者情绪，是研究中比较流行的做法。

四、总 结

本文利用我国股票市场的数据研究了投资者情绪与超额收益及市场波动之间是否存在相互影响的问题。首先对股价上涨股票个数与股价下跌股票个数的比值、股票价格与收益的比值、换手率和成交量四个指标关于居民消费价格指数、工业生产增加值、消费品零售总额、宏观经济景气一致指数、固定资产投资额五个重要的反映宏观经济基本面的指标进行回归，去除投资者情绪受宏观因素影响的理性部分，然后利用主成分分析法构建非理性投资者情绪综合指标，在EGARCH(1，1)-M模型的基础上分别引入投资者情绪、投资者情绪变化及无风险利率，研究投资者情绪与市场超额收益及市场波动关系，最后检验了两者间的Granger因果关系。

1.数据及处理。我们使用2006年1月至2016年12月间两市月数据为研究对象，相应数据分别来自中国年鉴和国泰安数据库。用Spass软件来完成文中的主成分分析，用Eviews软件估计相应的模型。设Pt和Pt-1分别是沪深300指数相邻两月的收盘数据，则是其复合收益，若rf是无风险利率，则rt-rf是其超额收益。在利用投资者情绪、超额收益及市场波动数据进行研究时要检验它们的平稳性，避免产生伪回归，表2给出了它们的单位根检验结果。

从前面对我国的实证分析可总结如下：风险收益权衡参数为正，说明投资者承担的风险越大获得的收益越大；对市场持乐观态度或投资者情绪的积极变化将为他们带来较多的超额收益，反之，对市场持悲观态度或投资者情绪的消极变化将为他们带来较少的超额收益甚至是亏损；投资者情绪对市场的冲击是非对称的，投资者情绪的积极变化对市场波动有抑制作用，投资者情绪的消极变化对市场波动有加强作用，无风险利率对市场波动有负向影响；Granger因果关系检验显示投资者情绪与市场超额收益及市场波动存在双向因果关系。

根据上述分析，为实现我国股市稳定健康的发展，笔者认为应做好以下几方面：

一是政府要加强对信息披露的监管，促使媒体客观地报道信息，避免失实报道，甚至恶意误导，使投资者情绪产生巨大波动，严重危害市场的稳定性。2015年以来我国股市的巨大波动就突出反映了这方面的问题。2015年6月12日前，许多媒体高喊牛市只是刚刚起步，这让投资者情绪极度亢奋，而随后的熊市中媒体的悲观观点给投资者带来消极情绪，这些情绪波动严重冲击了股市。对此，一方面要加强媒体报道的监管，另一方面积极引导投资者关注经济基本面和公司披露的财务会计信息，科学地作出投资决策。

三是完善金融创新和市场监管。目前，我国两市融资融券标的占股票总数比例不足，且标的大都是大市值公司股票，若能扩大融资融券范围，增加中小市值公司标的，提高融资融券标的占比，完善卖空机制，加强市场监管，控制杠杆率，降低资金门槛，提高散户对冲风险的意识，这对稳定我国股票市场将会起到重要作用。

[参 考 文 献]

[1] [1] CHUANG W J，OUYANG L Y， LO W C. The impact of investor sentiment on excess returns: A Taiwan stock market case[J]. International Journal of Information & Management Sciences， 2010(1):13-28.

社会学角度。目前高校基层行政管理人员无论在工作上或生活中都同时扮演多种社会角色，因此难免会有角色冲突和交叉，在精力和完成度上难免会感到力不从心。长期存在角色模糊和角色矛盾，易引发职业倦怠，因此高校需增强干预措施诸如压力训练和压力管理等培训增强抗压能力，提高心理健康水平。针对社会学的“场域”理论，有学者认为，在高校这个特定具体的“场域”里，基层行政管理人员要面临来自领导、同事、学生、家长以及高校各项具体的管理制度所带来的压力，在克服职业倦怠这个问题上，要积极开展心理教育活动，提高心理健康水平。

[3] HUANG C， YANG X， SHENG H. An empirical study of the effect of investor sentiment on returns of different industries [J]. Mathematical Problems in Engineering， 2014(2)：1-11.

[4] COPELAND， YANG Y. The Effects of Sentiment on Market Return and Volatility and The Cross-Sectional Risk Premium of Sentiment-affected Volatility[J]. Cardiff Economics Working Papers， 2014.

[5] KUMARI， MAHAKUD. Investor Sentiment and Stock Market Volatility: Evidence from India [J]. Journal of Asia-Pacific Business， 2016(2):173-202.

(3)拓展实践平台。作为应用型技术学校，培养的是全面发展、具有较强专业技能的一专多能人才。思想政治理论课不仅对青年大学生世界观、人生观和价值观的形成起着重要作用，需要青年大学生进企业、走农村、访社区、入社会去了解这些问题的实质，做出他们自己的调研和结论。一是开展德育实践活动月，组织和参加多种多样的具有教育意义的文体活动，在党和国家的重大节日和纪念日里，开展主题教育活动,增强学生的爱国主义和集体主义，推进和谐的校园文化建设。二是创立思政大讲堂。邀请专业教师进行讲解创新创业共同分享对创新创业的认识。

[6] XIE M N.Chinese Investor Sentiment and Stock Returns[J].International conference on economics and management innovations， 2016(2):162-165.

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我说我快意什么，其实我心里比你还难受呢。我不是不想来，我是怕失去你这样一个朋友。再说，我是大发厂培养起来的，也不好和老板提辞工呀。

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以上这两种同课异构，就是考虑了文本的文体特征和内容特点。类似于这样的同课异构还可以应用于诗歌篇目的教学，可以进行讲读与朗诵异构；散文篇目教学，可以进行讲读与写作异构等。

[10] LEE W Y， JIANG C X， INDRO D C. Stock market volatility， excess returns， and the role of investor sentiment[J]. Journal of Banking & Finance， 2002(12):2277-2299.

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【例1】（2018·全国Ⅰ卷·30）甲、乙两种植物净光合速率随光照强度的变化趋势如图1所示。回答下列问题：

[13] BEN-REPHAELl， KANDEL， WOHL. Measuring investor sentiment with mutual fund flows [J]. Social Science Electronic Publishing， 2012(2):363-382.

诚如里奇所言，我们已经进入数码时代，数码摄影“原作”与“副本”没有区别，“原作”失去了意义。那么，摄影的魅力还存在吗？数码摄影代替传统摄影的优势在哪里？里奇在《摄影之后》中花费绝对占主导的篇幅（8章）讨论数码摄影的魅力和优势。一言以蔽之——超文本。数码摄影以超文本形式存在，是一种新观念，一种全新的生命哲学，它更加综合，更具融合性，更能制造多样化副本并衍生出派生物。

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[15] PEREZ-LISTON， HUERTA， HAQ. Does investor sentiment impact the returns and volatility of Islamic equities？[J]. Journal of Economics and Finance， 2016(3):421-437．

牙龈组织属于口内软组织,不直接暴露于外界环境，因此牙龈组织受外界因素的影响较小,主要受生理、病理及遗传等多种因素的共同影响。